控制权私有收益计量模型的评述与改进 控制权私有收益

　　摘要：与传统的股东与管理者委托代理关系不同的控股股东与中小股东之间的代理问题（即第二类代理问题）成为近年来公司金融领域的研究热点。控制权私有收益问题的重要研究内容之一就是对其水平高低进行测定。文章在评述大股东控制权私有收益计量模型相关文献的基础上，从中国上市公司股权分置改革对计量模型产生影响的角度，对大宗股权转让溢价模型（BH模型）进行分析与修正，提出测度控制权私有收益的股改前模型和股改后模型。

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　　关键词：控制权私有收益；计量模型；BH模型；股权分置改革 

　　中图分类号：F83091 文献标志码：A 文章编号：1008-5831(2012)05-0070-07

　　一、控制权私有收益含义与研究背景

　　由于保护小股东的制度不完善，在新兴国家市场，大股东与小股东的利益冲突尤其严重。在这种背景下，与传统的股东与管理者委托代理关系不同的大股东与小股东之间的代理问题，即第二类代理问题，成为近一段时期公司金融领域的研究热点之一。

　　Grossman和 Hart提出，大股东的控制权共享收益 (Shared Benefits of Control）与控制权私有收益 (Private Benefit of Control，简称PBC)是大股东通过控制权获得的，体现了控制权对公司治理的作用。控制权共享收益是在大股东获得控制性股权后，通过加强对公司监督、降低企业内部交易成本等手段所创造的价值，此收益为全部股东共同拥有，主要表现为公司股票上涨的资本利得以及股息分配所得；而控制权私有收益则是大股东利用其控制地位使其关联人获取额外利益，或者通过占用公众公司财产、以低成本将中小持股人驱出 (Freeze Out ……此处隐藏2489个字…… class="keylink">半年在以色列股票市场发行上市，至少有两种股票，它们的投票权不同而现金流权完全相同。他的实证结果显示，投票权较大的这一类型的股票有45.5%的平均溢价，其中有些公司投票权较大股权的溢价水平超过100%。此外Levy根据自己列出的投票权的排名，考察了平均投票权溢价在样本公司间的关系，得出结论，投票权差异越明显，相应股票的溢价水平越高［8］。Rydqvist研究表明，此种控制权溢价水平在瑞典为6.5%［9］。Zingales 分析了意大利的米兰股票交易所的上市公司后，发现投票权溢价高达82%［10］。Nenova对18个国家中具有不同投票权股权的661家公司实证检验后发现，丹麦的控制权价值最低，其控制权的溢价为0，而墨西哥最高，其溢价率达到50%［11］。

　　2.控制权和少数股权的交易价差模型

　　Hanouna、Sarin和Shapiro提出控制权和少数股权的交易价差模型，该模型以一般股权交易价格和控制性股权交易价格的差额作为控制权收益的衡量标准。他们分析了7国1986-2000年间发生的9 566宗收购案例，将少数股权交易定义为交易前后都不足30%的投票权交易，控制性股权交易界定为投票权在交易前少于30%而交易后多于50%的交易，控制权私有收益就是这两类交易的价格差距。然后，按照行业类别和交易时间将控制权交易和少数股权交易进行配对后发现，控制权交易价格比少数股权交易价格平均高出20%［12］。